中国银行的杠杆率较高,但在资本周期的地位不高荆门藨草
中国银行的杠杆率较高,但在资本周期的地位不高
对于新兴市场的逆势投资者而言,一个行业似乎提供了卓越的价值。该组中最大的四家公司在2013年的平均股本回报率为20%,在过去五年中平均为21%。自2008年以来,它们的利润以18%的复合增长信宜槭率增长,去年实现了可观的12%的增长。渴望流动性的投资者无需担心。这些公司的总市值超过6500亿美元。但他们的股票不受欢迎,投资者可以在市场上以帐面价值购买。
这四家公司就是中国四大行。传统观点认为中国的金融并不适合投资。然而,马拉松资本在银行业上赚到了相当可观的钱。例如,亚洲金融危机提供了一个难得的机会,可以蕨叶小芹从廉价的金融中获得可观的回报。中国银行现在这么便宜,难道它们不会提供这样的机会吗?
简短的答案是不——至少是我们的观点。较长的答案最好分为两部分:第一部分是试图确认中国银行的盈利能力;第二部分是确认银行在资本周期的地位。让我们从解构银行的盈利能力开始。以工商银行为例,其股本回报率为20.8%,这得益于1.4%的资产收益率,杠杆率将其放大了15倍。第一个问题是信贷风险(即账上不良贷款的准备金)是否已得到充分考虑。
图表6.2比较了过去十年来工行和美国最大的银行之一美国银行的贷款增长和风险成本。读者会注意到,工行的信贷成本在过去几年中一直很低,在此期间,贷款增长一直保持较高水平。左图显示,在雷曼危机爆发之前的几年里,美国银行的信贷成本同样较低,贷款增长强劲,众所周知当时太乐观了。
银行的资本回报率对信贷成本非常敏感。例如,如果工行的风险成本上升至不明显的1%,则其股本回七溪黄耆报率将下降近五分之一,从20.6%降至16.8%。在考虑银行的真实盈利能力时,还必须将杠杆水平标准化。在工行,人民币的每笔股本都支持近15元人民币的债务。
然而,正如杠杆放大利润一样,它也可以放大损失。新兴市场银行的平均杠杆水平约为10倍。美国银行的资产负债表的杠杆率大约也是这个数。假设信贷成本占总贷款的1%,杠杆比率是10倍,则工行的股本回报率将降花葶薹草至11.3%。在我们看来,这个数字更接近工行的可持续盈利能力。我们得出这一结论时并未考虑到银行资产负债表的完整性或对中国金融体系的系统性威胁。
对于中国的银行而言,不仅信贷成本低,杠杆率高。他们在资本周期中的地位似乎也很差。在资本周期的教科书示例中,新资本被吸引到利润超额的行业。最终,这种资本流入会导致产能超支,从而损害行业盈利能力和股东回报。这个过程在商品行业中最为明显,因为他们的产品没有差异。做出真正好的投资的机会往往只有在周期的转折之后才出现。也就是说,当资本开始流出时。
鉴于信贷是一种商品,资本周期分析对银行的重要性与对任何其他商品业务的重要性一样。但是,存在一些差异。由于信贷没有实际限制,因此信贷的增加仅受银行可以累积的股本金额和可以承担的杠杆额度的限制。这使得管理人员更容易在周期的上升阶段被淘汰。
当银行业务周期转向时,需要为过去的错误追加费用,即信贷成本激增。容量还需要通过去杠杆化退出;这以资产负债表和合并收缩的形式出现。
就中国银行而言,这些症状尚未显现出来,这意味着从投资者的角度来看,它们还没有处于资本周期的正确位置。信贷成本一直很低,尽管我们已经看到了一些融资,但这样做是为了维持增长而不是去杠杆化。这如何发挥是很难确定的。中国的信贷贬值可能以亚洲危机的方式迅速发生(泛滥),或者更像日本的那样,但无论如何都会发生。
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